"¡Quién sabe si todas estas cosas no son disparatadas! Pero mire usted, doctor: las cosas importantes dependen regularmente del hecho de tomarlas en serio." Robert Musil, El hombre sin atributos

jueves, junio 25, 2009

Son los incentivos, estúpido!

El curioso caso de los acreedores lemmings de una operadora de parques de diversiones, reseñado en esta nota de The Economist, puede leerse como una reductio ad absurdum del descontrol financiero de los últimos años.

Es difícil entender cómo un acreedor quirografario –tenedor de bonos de deuda– pueda preferir la quiebra de su acreedor a un acuerdo cuyo resultado le asigna un activo con un valor de mercado ocho veces más alto. Pero como este acreedor había cubierto astutamente su exposición con credit default swaps, obtendrá un mayor retorno sobre el capital invertido de los pagos por los CDS que del acuerdo de reestructuración.

Para los abogados que consideramos las consecuencias de los marcos normativos que estudiamos, es alarmante que una ley de quiebras premie una conducta predatoria sólo por una imprevisión. Comprensible, pero con consecuencias que son terribles. Es el problema de los incentivos disfuncionales: nadie en su sano juicio puede considerar que este es un resultado eficiente. En la nota se mencionan algunas posibles soluciones a problemas como este, pero suenan a parches sobre parches. Sin acceso a amplia información sobre las transacciones en los mercados OTC, estaremos siempre dando palazos en la oscuridad.

En Argentina estamos lejos, muy lejos de que exista un mercado de CDS. No creo que mis nietos vivan para verlo. Pero sí podemos extraer la sabiduría de esta historia: hazte cargo de las consecuencias de las normas, y también de las combinaciones de ellas. Porque el producto de dos signos positivos va a dar negativo.

2 comentarios:

Martín Esteban Paolantonio dijo...

Tan interesante el tema como tus reflexiones. Lejos estoy de ser un experto en CDS, pero me pregunto si su propia estructura no debería vedar que una conducta individual que sea determinante en el valor del CDS sea adoptada. O sea, ¿puede el mismo mercado generar cláusulas contractuales que eviten esas situaciones? Ha pasado en muchas otras áreas (M&A por ejemplo). Otra reflexión: ¿debería el acreedor tener voto en una situación como esa? (debate que se ha dado de alguna manera entre nosotros en el marco de la LCQ). Por último, el tema subraya una percepción personal que se acentúa cada vez más: la necesidad de ver el ordenamiento jurídico como un sistema, menos "departamentalizado" de los que acostumbramos a creer. Excelente entrada, para pensar

Ulrich dijo...

Martín, yo tampoco soy experto en estos instrumentos, y como mucho diré que soy aficionado a los temas financieros.

El problema que hay es que el mercado de estos OTCs parece ser mucho más oscuro que el de los M&A; éstos deben cumplir con muchos requisitos de publicidad frente a autoridades regulatorias y anti trust. Los CDS, en cambio, estaban en un limbo aun más lejano. Apenas algunas pautas, en muchos casos contradictorias, sobre cómo debían ser contabilizados o valuados. Dado que la misma valuación de todos estos derivados demostró ser uno de los mayores fracasos de las finanzas (yo le atribuyo una fracción sustancial de las culpas por el crack), siento que el mercado falló y volverá a fallar en este punto. Mi idea es que los OTCs deben estar sujetos a normas de transparencia y disclosure que los asemejen a mercados abiertos.

Como no tenemos disclosures ni regulación al respecto, la LCQ no puede establecer exclusión de voto, y un juez nunca se va a enterar que un determinado acreedor tiene una cobertura financiera que es totalmente contraria al interés de la masa acreedora. Por eso, esto sólo se puede empezar a resolver con disclosure.

Vuelvo atrás a una observación tuya: el mercado desarrolló muchas normas contractuales en M&A. También vienen de fallos de los tribunales que nos orientan desde hace treinta años (como el caso de la sociedad que es titular de la estación de servicio, no me acuerdo ahora el nombre del caso). Es un tema más visible. La negociación será secreta, pero hay un momento en el que tenés que notificar a los titulares de créditos cedidos, empleados, fisco, municipalidades, etc. Ese documento circula más, es más concreto (jeje al menos así lo creen muchos) y es más "entendible" que un arcano derivado cuyas repercusiones sólo las creyeron entender esos matemáticos frustrados que Wall Street empezó a importar de Extremo Oriente y Europa del Este.

Pasó debajo del radar, bah.